很明显，阿里巴巴特意设计的“合伙人制”，介于一股一票的单一股权/投票权结构和一股多票并存的双重股权/投票权结构之间，是两种选择的一种中间结构。

由于香港已经叫停双重股权结构，我们不知道“合伙人制”是不是特意为在香港上市而设计的，如果真是这样，那么阿里巴巴管理层为此做出的重大让步，真可以说是其意之诚，其心可鉴！

为创造“阿里模式”，马云和他的创业伙伴为此付出的代价是他们只拥有阿里巴巴集团10%的股权。他们完全有理由担心，他们一手创造，并对大陆，香港甚至世界经济有重大价值的“阿里模式”，会由于一些投资者的短期利益而夭折。这个担心并非马云独有，而是所有伟大企业家的共同特征。

百度、谷歌、脸谱等互联网企业上市时都保留了双重结构，这使得经过多轮上市前私募融资后经济股权被大大摊薄的创始企业家仍然能够通过高投票权影响公司的重大战略决策。

在所谓传统经济中，有两个传奇公司也是双重结构，并长期以来赢得了投资人的充分信任。

一个是福特汽车。福特家族基金拥有少于2%股票经济权利，但拥有近40%的投票权。美国汽车行业经历了几次重大危机，福特一直是三大汽车集团中最稳健的。

另一个是巴菲特的Berkshire & Hathaway公司。该公司有两个都上市交易的A、B股，　A股每股分红权利是B股的1500倍，　而投票权是B股的1万倍，巴菲特持有A股的34%，而两个类别股票的交易价格相差很小，过去几十年一般不超过5%。这个道理很简单，投资人所购买的是对企业家的信任。

“合伙人制”和“双重结构”的设计思想是一致的，即保证创始企业家创造的公司战略与文化不受资本市场短期波动的影响。但是，“合伙人制”较“双重结构”有较多的不确定性，它最终仍需服从“单一结构”，也就是说，从根本上，它并没有违反香港现存制度。

资本市场是否接受“合伙人制”，有两个原则问题需要讨论：

首先，产权中的受益权和决策权分离，是现代公司制的显著特征。双重股权/投票权结构，本质上是现代公司制的一种自然延伸，对于创新企业是否能坚持创新道路具有重大价值。在实践中，有成功有失败，而成功大于失败。

而“合伙人制”是坚持单一结构的一种沿伸或变化，它对于香港资本市场制度创新有重大积极意义，因为它使香港监管者处于非常有利的弹性地位。

我们可以设想，当合伙人的提名权与股东的任命权发生冲突时，监管者可以通过裁决来坚持他的原则。更重要的是，香港资本市场将获得更多的选择和更大的活力。

其次，现代公司制之所以能成为现代经济的主要支撑，是因为市场，或者说是投资者自愿接受它。政府如果因为这种分离不符合某些“原则”，那么世界就不会有现代经济。

原则性的问题在于，是否选择某种结构，其权力应该在市场手中还是政府手中？监管机构是应该通过严格的审核和监管，向市场提供信息对称，合规和充分透明的信息，以及风险提示，由投资者自行判断和选择，还是代替他们进行选择？

阿里巴巴上市，对香港资本市场构成重大挑战：是让市场选择还是政府越俎代庖？监管机构是否可以借阿里巴巴上市进行制度创新，一方面和世界主要资本市场接轨，另一方面，建立更严格和缜密的挑选、审核和监管机制，避免重蹈覆辙？

阿里巴巴上市，是重大机遇，也是重大挑战，香港证监会能否把握机遇直面挑战？

据说香港证监会已经拒绝了阿里巴巴在香港上市，我们怀疑香港证监会的讨论是否足够深入。我们建议香港证监会应听取更多专家的意见，在充分讨论的基础上慎重做出决定。

关于作者：赵瑜，cfa， 现任职于CIMB中国投资银行总裁、董事总经理。此文章为其个人观点，不代表CIMB公司任何观点。