香港证监会不打算为阿里巴巴提出的合伙人制开绿灯，让阿里巴巴IPO陷入两难境地：如果继续在香港IPO，管理层将有可能丧失对公司的控制权；而如果选择美国，则将面临更严格的监管或诉讼风险。

目前看来，阿里还是将香港作为首选地点，但其与港交所、香港证监会之间的博弈还未结束，是否存在另一种创新制度的可能，是否会受到破例的待遇，这一切还是未知数。

如果阿里巴巴要在2013年内在香港IPO，按照上市规则，需要提前4-6个月提交A1上市文件。如果阿里巴巴9月底仍未提交上市文件，意味着上市有可能推迟到明年一季度。

如何抉择？到了马云必须要做决定的时刻了。

阿里巴巴控制权的八年争夺

八年前雅虎斥资10亿美元收购阿里巴巴40%股权带来的问题正在发酵。阿里巴巴从雅虎获得发展资金的同时，也为未来埋下了战略隐患。

2012年5月21日，经过多年的谈判和斗争，阿里与雅虎就股权回购一事签署最终协议。阿里将动用63亿美金现金和不超过8亿美元的新增阿里集团优先股，回购雅虎手中持有阿里集团股份的一半，即总股本的20%。

回购交易完成后，新的公司董事会中，软银和雅虎的投票权将降至50%以下，雅虎将放弃委任第二名董事会成员的权力，同时也放弃一系列对阿里巴巴集团战略和经营决策相关的否决权。

公开信息显示，截至2011年年底，马云私人持股约7.43%，与其余七名管理层共持有10.38%，雅虎及软银两大外资股东则各持约24%及36.7%。

上市陷入两难境地

在上述股权结构下，阿里巴巴对上市地点的选择陷入纠结。

由于阿里巴巴集团是注册在开曼集团的外资公司，在不做股权结构调整的前提下，并不符合登陆A股市场的要求。因此，上市地点的选择在香港与美国展开。

香港和美国两个市场，都有对阿里巴巴有利和不利的因素。美国市场差别的股票投对阿里巴巴有利，但美国市场信息披露制度、大量诉讼对阿里巴巴不利。香港市场的监管程度对阿里巴巴有利，但港交所同股同权的制度对阿里巴巴不利。

在美国，解决控制权问题的方式是“双重股权结构”设计，发行A类股、B类股两种股票，放大B类股的投票权，创始人和管理层通过持有B类股确保控制权。但港交所并不支持双重股权结构。

由于软银及美国雅虎分别持有36.7%和24%股权，二者投票权超过50%；而马云及管理层仅持有约10.4%股权。如果在香港上市，马云可能失去对阿里巴巴的控制权。

因此，阿里巴巴探索创新方案解决控制权问题，向港交所提出“合伙人”制。此合伙人制与中国大陆、香港或开曼群岛的合伙企业法中的合伙制完全不是一个概念，而是在章程中设置的提名董事人选的特殊条款：由一批被称作“合伙人”的人提名董事会中的大多数董事人选，而不是按照持有股份比例分配董事提名权。“合伙人”并不能直接任命董事，所提名的董事，仍须经过股东会投票通过才获任命。

但大公网9月5日报道显示，香港证监会并不打算为阿里巴巴提出的合伙人制度开绿灯，这为阿里上市地点的选择增加了变数。

接下来，阿里巴巴上市之路无外乎以下几种可能：

第一种可能，遵循港交所现有规则，赴港交所上市，但面临丧失控制权的风险。

第二种可能，赴美上市，但难度依然很大。一方面，美国有严格的信息披露制度、有大量的集体诉讼，应对监管的负担更重，因此阿里并不愿意去美国上市。另一方面，北京安理律师事务所合伙人Raymond Wang指出，马云及管理团队持股约10%，即使采取双重投票权，也不能轻易达到控制权的边界。