5月7日，阿里巴巴的第一版招股书，顺理成章地成为整个市场的焦点。马云精心布局的控制权安排，以及它的合规性和可行性，一直存疑。

与市场此前的期待不同，尽管阿里巴巴在美国上市，可以选用简单、直接的双重股权结构(俗称“AB”股)确保创始股东的控制权，但在长达数百页的招股书中，却对是否考虑采用AB股结构上市，只字未提。

反而，除了首次披露各项核心财务数据之外，阿里巴巴此次在招股书中，耗用大量篇幅来向市场解读自己的合伙人制度，并首次披露了上市之后与大股东软银、雅虎之间的投票权协议。

合伙人制度，投票权协议，AB股架构，三大“保险栓”阿里已上其二，问题是，在如此严密的安排之下，AB股架构是否还有其必要？

“我们的合伙人制度与AB股结构不同，AB股结构下高投票权的股份集中在少数创始人手中，而我们则涵盖了更多管理层合伙人。”在解释其特有的合伙人制度时，阿里巴巴在招股书中解释称，合伙人制度的好处是，既能保持公司创始人构建起的价值观，又能考虑到合伙人退休后的更新换代。

“合伙人制度是保证了董事的提名权，而投票权协议则是保证了投票过程和投票结果，二者的目的和作用不同。”香港一间外资律所合伙人对《21世纪经济报道》表示，尽管合伙人制度与AB股结构可以实现类似的目的，但根据阿里巴巴此次披露的信息判断，合伙人制度可以说是比AB股结构“更厉害的安排”。

特别提名权如何可能：只剩否决权的股东

就像鱼和熊掌不可兼得，持有阿里巴巴的股份也要面对权利和收益不可兼得的选择。

招股书显示，阿里巴巴修订后的公司章程将在上市之后生效，其中规定，合伙人可提名过半数董事会成员，大股东中仅软银有权提名一名董事会成员。而阿里巴巴与软银、雅虎达成的投票协议约定，软银同意将超过30%以外部分的投票权交给马云和蔡崇信行使。马云和蔡崇信目前分别持有阿里巴巴8.9%和3.6%的股权。

“股东之间通过签订投票权协议来把零散的股权集中起来行使，是很常见的安排。”上述律所合伙人告诉记者，而在这种安排下，通常会约定参与协议的股东的持股比例不能低过一定水平。

这一要求同样适用于软银。招股书披露的信息显示，软银需持有至少15%的股份才可享有董事提名权。根据现有安排，除非股东大会另有决定，阿里巴巴的董事会成员将共设9名，也就是说其中将有5名董事由合伙人提名，1名由软银提名，剩下3名由提名委员会提名。

“在阿里巴巴的安排下，可以说股东对于董事会成员只有否决权。”前述律所合伙人指出，这也是为什么阿里巴巴的合伙人制度在香港未获接纳的原因之一，在香港的上市公司中，一般任何股东或持股比例5%以上的股东都可以提名董事，而阿里巴巴的合伙人享有的“特别提名权”则与目前的上市规则相冲突。

如果某一名被提名的董事没有被股东“看中”或由于某些原因离开董事会，那么有权提名的机构可以指派另一人作为临时董事，直到下一届股东大会召开时。在下一届股东大会时，被委派的临时董事或者继任的提名董事将参与选举。

“这一治理结构将限制股东对任何在董事会层面决定的事情的权利。”对于投资人面临的风险，阿里巴巴这样警示，除非阿里巴巴的公司章程改变，否则无论阿里巴巴的控制权变动还是发生并购事宜，合伙人的提名权都将伴随合伙人制度一直存在。

而改变公司章程，在阿里巴巴这里几乎是“不可能完成的任务”——需要持股比例合计达95%的股东在股东大会投票同意才可更改。

“如何改变公司章程可由公司自行决定，不过一般来说，2/3的股东在股东大会表决通过即可。”另一位要求匿名的香港法律人士对记者解释。

与双重股权结构相比，法律界人士认为，阿里巴巴独创的合伙人制度的控制力无疑更胜一筹。