向上？还是向下？——涨跌之间，仅一“纸”之隔。
6月4日，瑞银发布研究报告，将中国联通(600050.SH)目标价从10.4元调低至8.3元，同时做“售出”评级——这是过去一年以来，瑞银在多次调高联通评级后首次做出悲观判断。
瑞银认为，按6月2日联通宣布的方案，联通红筹股与网通的换股比例为1.508∶1，而瑞银此前的预期是1∶1。此外，联通出售CDMA网络的作价也远低于其预期。
那个推动中国联通股价在过去一年半时间中从不足5元最高涨至13.50元的重大逻辑——“重组将使弱者获益”——正在奇妙地走向它的反面。“我们认为行业前景恶化，因为竞争加剧、资本支出增加，实力较弱者将是最大输家。”瑞银报告认为，作为“最弱的球员”，联通的前景堪忧。
向上的力量，一夜之间，变成了向下的力量：6月3日至6日，在出售CDMA网消息之后，中国联通A与H两地股价连续多日重挫，联通A股已跌至8.30元附近，并带动中国电信(0728.HK)、网通(0906.HK)、中移动(0941.HK)等运营商，以及中兴通讯(000063.SZ)、高鸿股份(000851.SH)、东方通信(600776，SH)等通讯类设备商急速下跌。
“从行业来看，重组无论对设备商还是中国联通、中国电信这些运营商，都是一件好事，这个判断现在也没有发生改变。”一位上市电信设备公司人士说，“至于资本市场的表现，我们只能认为是‘趋势投资’战胜了‘价值投资’。”
他指出，资本市场在重组方案宣传前后表现出来的两种截然相反的表情，事实上都是基于同样的基本事实，即运营商“六合三”的格局调整，以及新移动、新电信、新联通分获TD、CDMA2000、WCDMA这3张3G牌照。
资本的语境
预期和结果没有改变，但是资本的语境变了。
或许受时任网通董事长张春江的公开言论——“家里有四个儿子，父母当然希望四个儿子都健康，不希望只是其中一个壮大”——所暗示，在所有关于重组方案的版本和假设中，各界不约而同达成的共识是，联通和网通作为“弱势”运营商势必从中获得更多的政府资源。
在长达数年关于电信重组的猜谜中，这个投资逻辑一直贯穿始终。它像一剂效用持久的春药，激起了资本市场电信板块的一波又一波高潮。
“就像一个黑匣子，对可能、不确定的东西预期越高，就会越强烈地反映在市场估值上。”去年末，在又一轮风起云涌的电信投机潮中，联合证券电信分析师关海燕曾这样对本报记者说。
此后，运营商陆续发布的年报加剧了这个预期：移动业务中国移动一枝独秀，固网运营商用户增长开始出现“负增长”，电信业不平衡局面加剧。
当时大多数证券分析人士均认为，基于电信竞争格局失衡趋势日益严重的现状，市场存在两大预判：首先，利益格局会进行二次分配，目前的几张固定网络、移动网络将重新排列组合，全面进入“全业务”时代；其次，处于强势业务(移动通信)中的“弱势”运营商中国联通，目前仅占国内移动用户的30%，这种强弱分化的局面必须依赖某种力量来打破。
这个逻辑的最终结论是，重组是构建有效竞争格局的有效途径，运营商强弱分化趋势和不均衡的竞争格局需要借助外部力量——由行政力量主导的行业重组——以实现根本性改变。
5月23日三部委联合发布《关于深化电信体制改革的通告》，以及6月2日中国联通宣布向中国电信出售C网，让“预期”变成事实。
然而，资本的语境再次转变了风向。
6月4日，瑞银等多家国际投行不约而同地看空联通、网通，并对之评级为“建议出售”。瑞银认为，必须谨慎看待中国联通和中国网通，同时优选业内龙头：“我们对中国移动的基本面仍乐观，尽管市场担心可能采取不对称监管措施。鉴于规模和管理质量，中国电信值得保持关注。我们最不看好合并后的联通-网通，因为即将展开的整合过程困难重重。”
与此同时，瑞银做出“2009年竞争格局可能保持不变”的预测。它认为，根据中国管理层提供的时间表，重组将在2008年四季度或年底方能完成：一方面分拆CDMA和GSM网络可能需要6个月；另一方面，整合联通和网通可能是个漫长复杂的过程；此外，中国电信和联通-网通需要先提升网络覆盖率和质量，然后才能有效地推出固话-手机综合服务。——故综合来看，“我们预计2009年和2010年，中国电信、联通-网通显现的盈利增加有限。”
中移动仍最有吸引力？
与意外被看空的中国联通相反，一度在“重组将打压强者”逻辑下被看空中国移动再次进入被资本追捧的名单。
多家国际投行近日再次调高了中移动的目标价至150港元。瑞银认为，“不对称监管的担忧更多源于心理层面，非基本面”，经粗略估计，中国电信、联通-网通、中国移动目前的股价对应2009年(重组后)的动态市盈率为分别为16-18倍，18-20倍和12.2倍，“中国移动最具吸引力，而联通-网通最贵”。
中国移动(0941.HK)在5月23日宣布重组消息当天出现暴跌行情以后，逐步转入平稳。
“资本的意志与行业的价值走向是有差异的。”一位证券分析师说。事实上，在国际投行纷纷看空电信重组对行业价值再分配的同时，业界对重组带来的长远价值，则持相反的乐观态度。
可以窥见的是，中国移动股价的点滴变化，其影响力已经远远超出电信板块本身。中国移动在恒生指数中的权重至今年初已达到12.93%，影响力仅次于汇丰控股。而中国联通和中国网通在恒生指数的权重影响仅为1.37%和0.86%。
“相比中国联通、中国网通，中国移动对权证、股指期货等金融衍生品的影响是巨大的，所以资本对中移动的估值并不完全遵守行业的价值判断。”上述分析师认为，中国移动、中国联通的表现，并不能真实代表中国电信业的价值走向，“他们背后有更为复杂的利益圈”。
电信业的真实价值
截至6月6日，受中国联通弱势走势影响，中兴通讯、高鸿股份、东方通信、亿阳信通、波导股份、烽火通信、长江通信、中创信测等电信设备商、软件服务商股价均陷入深度低迷。
令人捉摸不透的资本表情下，重组给中国电信业带来的真实价值是什么？
